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专栏:社融数据观察

来源:基金视窗 作者:摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部 周梦琳 发布日期:2019-02-19

央行数据显示,2019年1月新增人民币贷款3.23万亿,新增社融4.64万亿,均创历史新高;其中M2同比增速回升至8.4%,M1和M0分别同比增长0.4%和17.2%。

具体?#32431;?#19979;社融数据的情况。我们采用的方式是将当月社融比上累积社融,观察比例。

数据来源:Wind,摩根士丹利华鑫基金整理;数据时间:2009年至2019年;


可以看到2019年的1月社融数据占比比2018年要高,但也基本是历年数据的平均值。并没有显著的提升。


数据来源:Wind,摩根士丹利华鑫基金整理;数据时间:2011年至2019年


从历年社融数据?#32431;矗?月份社融水平均是全年较高水?#20581;?月冲信贷主要有如下几方面原因:

1.      市场利率向融资利率的传导,贷款利?#24335;?#24180;有下行的压力,银行有早投放,提早锁定更高收益的动力;

2.      2018年底的项目储备积累?#22836;牛?

3.      普惠金融认定标?#20960;?#21464;,央行普惠认定标准由500万变成了1000万,与银监会的标准统一,银行不必为了同时满足两方?#30446;?#26680;而将普惠信贷集中在500万以下,?#22836;?#20102;银行500-1000万的客户放贷空间;

4.      央行?#24213;?#25918;长钱,补充银行负债,匹配资产端的信贷资产。

而且从历年?#32431;矗?月信贷投放过后,2月都会出现一个较为显著的回落,主要是影响因素1和2出?#33267;?#28040;退。因此我们给出的结论是,1月的社融投放与历史水平相近,且具备一定的年初特性。

我们更进一?#38477;?#23545;社融数据进行拆分分析。信贷分为两个部分,实体性需求和投机性需求。我们把社融中,对资产价格比较重要的两类归纳出来:

第一类:中长期企业融资=中长期企业贷款+委托贷款+信托贷款+企业债

第二类:(表内+表外)票据=票据贷款+未贴现的票据

中长期企业融资一般对应实体生产建设需求,比如买设备、盖房子、修铁路、架电网。对商品需求和企业盈利的影响是中期?#20013;?#30340;。

(表内+表外)票据一般对应投机需求,比如屯钢材、囤锌锭、囤棉花,炒大蒜,甚至炒股票。对商品需求是一个脉冲性的短期影响,产业链囤货到一定程度后,往往还会引发逆向去库存循环。对中期的企业盈利影响则可以基本忽略。

数据来源:Wind,摩根士丹利华鑫基金整理;数据时间:2011年至2019年;

可以看到,今年1月份投机需求是相对比较旺盛的,比过去两年比值都要高,且显著高于历史平均水?#20581;?#32780;实体需求则弱于2016、2017年,比2018年略强一些。

总结?#32431;矗?#20170;年1月投机性需求较为旺盛,实体需求比2018年略强,可能出现企稳的迹象。

更进一步,我们来研究下企业中长期贷款中的委贷和信托贷款这?#36739;睢?018年最重要的投资主题就是融资渠道的断裂与被动收缩。2018年全年委托贷款收缩16万亿,信托贷款收缩6900亿。主要是基于以下几个方面:

1.      不规范的融资渠道受到严控,资管新规、委托贷款、银信合作监管使得通道?#22836;?#26631;融资显著收缩;

2.      部分融资主体融资需求被压抑,地方政府?#22836;康?#20135;这两个最重要的融资主体融资政策收紧;

3.      金融机构顺周期行为强化了信用收缩。

而从最新的监管方向?#32431;矗?019年的融资渠道出?#33267;?#19968;定的边际改善。一方面,监管机构重新正视非标存在的“合理性”。易纲行长前期在“新浪·长?#27493;蔡场?#19978;表示,“影?#21491;?#34892;?#23548;?#19978;是金融市场必要补充,‘影?#21491;?#34892;’不是完全负面的?#35270;鎩!?#21478;一方面根据资管新规要求,符合监管要求的非标投资在期限匹配的前提下仍将被?#24066;懟?#27492;外,在对非标的投资限制等方面,也不排除会出现边际松动?#30446;?#33021;。2018年12月的《商业银行理财子公司管理办法》规定理财子公司公募理财和私募理财均可以直接投资非标,投资比例为35%。

因此站在目前时间点,看到1月份的信贷和社融数据,我们不悲观也不乐观。一方面我们剖析了内部结构,看到了投机性需求占比较高,实体需求与历史均值持平,并没有出现“天量”社融的现象;而另一方面,我们?#37096;?#21040;了信托贷款和委贷这类融资快速下滑的现象已出现?#33322;猓?#20449;托贷款在1月出?#33267;?#29615;比为正,非标融资在2019年似乎能见到一定的边际改善,因此对宽信用的?#24179;?#20063;不过度悲观。

落实到债券市场而言,央行?#30446;?#36135;币加宽信用政策使得1月资金成本?#20013;?#19979;降,目前隔夜资金加权成本低于2.0%,与OMO利率(2.35%)存在着一定的差距。中短端受到资金利率下行影响,1年国债下行25bp(从2.7%回落至2.35%),而长端利率债在社融总?#32771;?#21644;结构不佳之间摇摆,10年国开在2.6-2.7%之间窄幅震荡,尚未选择方向。后续我们将?#20013;?#20851;注宽信用政策的?#24179;?#24773;况,包括但不限于商业银行资产扩表情况,一线信贷员信贷投放、信托、委贷增长情况等。




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